Druga strona medalu

To jednak tylko jedna strona medalu. Kiedy jasne stało się, że problemy Dubaju, o których głośno było pod koniec 2009 roku, nie są odosobnionym przypadkiem, inwestorzy zaczęli błyskawicznie wycofywać kapitał z ryzykownych rynków. Widzieliśmy silne spadki na giełdach akcji i rynkach surowcowych, taniały waluty rynków wschodzących i, jak nietrudno zgadnąć, duże pieniądze uciekały z rynku obligacji korporacyjnych. Z doniesień Financial Times wynika, że w pierwszej połowie lutego obligacji śmieciowych pozbywano się najszybciej od września 2005 roku. Miarą nastrojów na rynku obligacji jest porównanie rentowności poszczególnych papierów z najbezpieczniejszymi obligacjami skarbowymi, emitowanymi przez amerykański rząd.

Fakt, że w Europie Zachodniej czy Kanadzie pojawiają się obecnie nowe fundusze inwestycyjne, lokujące kapitał w korporacyjne instrumenty dłużne, nie wynika ze szczególnej atrakcyjności obligacji śmieciowych, ale jest zwykłą reakcją na potrzeby rynku. Dla tysięcy firm rynek obligacji jest ostatnią deską ratunku – banki oceniają wnioski kredytowe bardziej restrykcyjnie niż kiedykolwiek wcześniej, a zobowiązania zaciągnięte przed kryzysem trzeba tak czy inaczej spłacić. Aby pozyskać kapitał od inwestorów indywidualnych potrzebne jest atrakcyjne story, a nic nie sprzedaje się lepiej, jak obietnica wysokich zysków z gwarancją bezpieczeństwa (co z tego, że wyłącznie pozorną). „Biznes, jak każdy inny” – powiedzą zwykli bankierzy, a ci o elastycznych standardach etycznych może nawet uwierzą, że podobnie jak prezes Goldman Sachs „wykonują boską robotę”, pomagając w kryzysie firmom utrzymać się na powierzni, a emerytom i innymi drobnym inwestorom zarobić więcej niż 1 proc na lokacie.

Bezpieczeństwo z gwiazdką

Wypadałoby, aby gwiazdki, których być może wcale nie znajdziemy w prospektach emisyjnych funduszy inwestujących w obligacje śmieciowe, wyjaśniły indywidualnym inwestorom, że:
• obligacja obligacji nie równa – różnica między „skarbowa” a „śmieciowa” jest fundamentalna;
• wyższy obiecywany zysk, to wyższe ryzyko, a to wynika z faktu, że na skraju bankructwa jest obecnie znacznie więcej firm niż w normalnych warunkach;
• agencja Moody's szacuje, że w ciągu kilku miesięcy niewypłacalność ogłosi więcej niż 16 proc. emitentów obligacji korporacyjnych. W listopadzie 2009 roku, w USA śmieciowych papierów dłużnych nie zdołało wykupić ponad 250 korporacji (wówczas odpowiadało
to 12,7-proc. emitentów). Historyczna średnia z lat 1971-2008 to ok. 3,1 proc.;
• o ten sam kapitał konkurują nie tylko poszczególne firmy międzą sobą, ale także będące na skraju bankructwa:
- rządy państw – tych postrzeganych jako bardzo ryzykowyne (Grecja, Hiszpania), jak również tych, które jako mniejsze zło jeszcze nie utraciły zaufania inwestorów (USA, Wielka Brytania, Japonia),
- samorządy lokalne – Kalifornia jest najbardziej przemawiającym do wyobraźni, choć zdecydowanie nie odosobnionym, przykładem jednostki administracyjnej niezdolnej utrzymywać się wyłącznie z państwowych pieniędzy,
- inne państwowe agencje, np. w USA, do emisji obligacji przymierza się bankowy fundusz gwarancyjny (FDIC), któremu brakuje pieniędzy na przejmowanie depozytów po upadających bankach. Przykład z Polski to Krajowy Fundusz Drogowy finansujący budowę autostrad.

Aby nie kończyć w skrajnym pesymizmie, chcę zaznaczyć, że obligacje korporacyjne same w sobie są instrumentem, jak każdy inny: w określonych warunkach rzeczywiście mogą przynieść pokaźne zyski. Przykładowo, kupując obecnie obligacje firmy z niskim ratingiem możemy zyskać podwójnie, gdy po pewnym czasie agencja ratingowa uzna, że poprawiły się fundamenty i spadło ryzyko kredytowe, a spółka zasługuje na wyższy rating. Wówczas w dalszym ciągu posiadamy prawo do wysokich odsetek, ale obarczonych niższym ryzykiem, dodatkowo rośnie więc rynkowa wartość naszych papierów. To trochę tak, jak kupowanie tanich akcji z prawem do dużej dywidendy – dywidendę otrzymamy tak czy inaczej, ale możemy dodatkowo zarobić na wzroście kursu akcji. Pytanie tylko, ile takich okazji możemy znaleźć na rynku?

Jeśli kiedykolwiek zaobserwujemy, że dana klasa aktywów zastanawiająco zyskuje na popularności, zwłaszcza w mediach o szerokim zasięgu, a jak grzyby po deszczu pojawiają się fundusze inwestujące na tym rynku, w głowie powinno zapalić się nam czerwone światło. Jeśli dodatkowo ów wynalazek jest przedstawiany, jako „następna wielka rzecz” albo po prostu „dobry i tani”, co w ustach bankowca oznacza, „bezpieczny i dający dużo zarabiać”, możemy mieć przekonanie graniczące z pewnością, że rozpoczyna się ostateczne „wabienie”. Tak było w przypadku kredytów hipotecznych, sprzedawanych pakietami z laurką w postaci potrójnego A, wystawianą przez te same agencje, które oceniają wiarygodność firm. Nikt nie tłumaczył klientom, jakie ukryte założenia kupują, decydując się na instrument strukturyzowany z gwarancją kapitału (niedorzecznością byłoby rozwijanie Kowalskiemu skrótu CDO) i co wydarzy się w scenariuszu innym niż bazowy.